２０１７年第３期 经济管理研究 高管薪酬激励对股权代理成本影响的实证研究 朱德胜 张伟 ２５００１４） （山东财经大学会计学院，山东济南［摘要］ 根据代理理论，股权代理成本可以细分为股东与管理者之间的利益冲突而引起的第一类股权代理 成本和控股股东与中小股东之间的利益冲突而引起的第二类股权代理成本。本文利用我国Ａ股上市公司２０ｌ０— ２０１５年的数据，检验了高管薪酬激励对股东与管理者之间的第一类股权代理成本的影响。研究发现，高管的现金 薪酬与第一类股权代理成本呈ｕ型关系：而高管的权益薪酬与第一类股权代理成本呈显著的负相关关系。在高管 薪酬制度的改革中，不能只片面的追求高管薪酬水平的高低，而应当综合考虑高管薪酬的激励效果。 ［关键词］ 高管薪酬；激励高管；现金薪酬；高管持股；比例；股权代理；成本 『ＤＯＩ编码］ １０．１３９６２／ｊ．ｃｎｋｉ．３７—１４８６／ｆ．２０１７．０３．００８ ［中图分类号］Ｆ２３ ［文献标识码］Ａ ［文章编号］２０９５－３４１０（２０１７）０３－００６８－０７ 一、引言 公司中，经营者是为股东创造利益而努力工作，而在 私人企业中，经营者也即股东是为自己工作，因而在 股份制公司中．经营者完全为股东的利益考虑是很 难做到的。即所有权和经营权两权分离，导致了经 营者不一定始终以股东的利益最大化作为其经营管 理企业的原则（Ｂｅｒｌｅｒ ａｎｄ Ｍｅａｎｓ，１９３２）¨Ｊ。之后， 近年来，如何有效地激励上市公司的高管层，日 渐成为理论界和实务界关注的焦点，无论是采用年 薪制，还是实行股权激励，其目的都是为了激励高管 层，使其努力程度与公司绩效水平和股东利益的相 关性增强。然而，实施的激励措施是否起到了理想 的效果，国内学者的研究结论并不完全一致，而且国 内的研究主要针对高管薪酬激励与公司绩效和股权 Ｊｅｎｓｅｎ ａｎｄ Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）Ｅ２］首次提出了代理成本 的概念。提出在代理过程中由于道德风险和逆向选 择等因素而产生了代理成本问题，而将经理人的绩 效与代理成本结合可以减少代理成本问题。管理层 拥有一定的持股比例可以缓和其与股东的利益矛盾 结构与代理成本之间的相关性，较少从高管薪酬激 励的角度研究股权代理成本。本文以２０１０－－２０１５ 年我国Ａ股上市公司为研究样本，从高管的现金薪 酬和权益薪酬（高管持股比例）的角度研究股权代 理成本，分析股权代理成本与高管薪酬激励的相关 性，探讨高管薪酬激励对股权代理成本的影响程度 及原因，以期为降低企业的股权代理冲突，更好地进 （Ｓｔｕｌｚ，１９８８） ］。如果以资产周转率来衡量代理成 本，管理者与股东之问的利益冲突会随着管理者持 股比例的增加而降低，进而代理冲突降低（Ｓｉｎｇｈ ａｎｄ Ｄａｖｉｄｓｏｎ，２００３） 。如果运用经营费用率和资 行高管薪酚Ｉ激励机制的设计提供借鉴。 二、文献综述 产利用率来衡量代理成本，在对行业、规模和资本结 构等因素进行控制后．代理成本随着高管持股的下 降而上升（Ａｎｇａｎｄ Ｌｉｎ，２０００） Ｊ。 亚当－斯密（１７７６）在《国富论》中指出，在股份 ［基金项目］本文是教育部规划基金项目“收益信息披露对非专业投资者认知决策影响研究”（项目编号：１５ＹＪＡＺＨ１１４）的 阶段性成果。 ［作者简介］朱德胜（１９６６－），男，山东莘县人，山东财经大学会计学院教授，管理学博士。主要研究方向：公司财务管 理 ・６８・ 经济与管理评论 经济管理研究 高管持股属于高管薪酬激励的一部分。特别是 随着市场经济的进一步发展，企业的股权激励 考虑长期激励效果，高管薪酬激励能够促进股东与 高管的利益趋同化（Ｆｒｙｄ—ｍａｎ ａｎｄ Ｓａｋｓ，２００７） ］， 我国上市公司中的高管薪酬激励也确实能够降低代 理成本（Ｃｏｎｙｏｎ ａｎｄ Ｈｅ，２０１１） ］。高管薪酬激励中 的股权激励对公司投资有显著影响，高管股权激励 能够较好地实现股东与高管的利益趋同，能够显著 降低代理成本（Ｅｖａｎｓ，２００８） ］，但股权激励还应考 虑激励强度，有学者研究发现，高管股权激励和公司 的绩效水平为倒ｕ形关系，且临界点出现在高管持 股比例约为５０％的情况，即随着持股比例的增加。 高管的“代理人”身份会发生变化．进而导致代理成 本的类型由第一类代理成本转变为第二类代理成本 （徐向艺，陆淑婧和方政，２０１６） ］，在这种情况下， 高管的股权激励就会增加企业的代理成本．这也就 意味着过度的股权激励反而会起到相反的作用。而 限制性股权激励和股票期权能够显著地减少代理成 本（Ｄｅｐｋｅｎ等，２００６）［ｉｏ］。因此较好的高管激励安 排应该是股权激励与现金薪酬激励相结合．因为在 这样的安排中，股权激励可以激发管理层努力工作 的热情，而现金薪酬激励则可以降低高管谋求私利 的欲望，从而引导高管选择有利于增加公司长期价 值的方案（Ｂｅｎｍｅｌｅｃｈ等，２００７） １１］。 国内学者李增泉（２０００）研究表明，上市公司高 管层的年薪与公司的绩效水平不相关，管理层持有 一定的股票虽然有利于提高公司的业绩水平，但由 于大部分公司的管理层持股比例较低，难以起到激 励作用Ｉ１ ］。曲顺兰（２０１４）研究表明，企业高管高 薪、高管持股、股票期权有利于企业创新能力提 升。［】’］肖作平、陈德胜（２００６）的研究结果也证实管 理层的持股比例与公司的股权代理成本关系不显 著 。蔡吉甫（２００７）在对公司的治理效率的研究 中发现国有控股的上市公司中管理层持股不具有治 理（激励）作用［１５］。高雷和宋顺林（２００７）实证检验 了公司的治理环境和内部治理结构对国有上市公司 代理成本的影响，发现高管持股对降低股权代理成 本没有显著的作用［ａ６］。但张兆国、宋丽梦和张庆 （２００５）实证研究结果表明我国上市公司的资本结 构中的高管持股比例与股东和管理者之间的代理成 本呈显著的负相关关系 引。 强度增加，高管薪酬激励对股权代理成本的影响越 来越大。秦彬和肖坤分别选取２００６年和２００７年的 我国Ａ股上市公司的数据进行了检验．研究发现管 理者持股比例与股东和管理者之间的股权代理成本 显著负相关关系，证明了提高管理者持股比例可以 降低股东与管理者之间的代理冲突 ｌ『 ］。吴育辉 和吴世农（２０１０）以２００４－－２００８年我国Ａ股上市公 司作为样本，研究发现高管的高额薪酬会增加股东 与管理者之间的股权代理冲突，证实了管理层自利 行为的存在，降低或者消除了薪酬的激励作用｜２ 。 孙健和卢闯（２０１２）的结果发现，在我国经理人市场 不完善的环境下，本为解决高管层的代理问题而实 行的股权激励，反而会成为高管层追逐自身利益的 新工具¨２ 。周建和袁德利（２０１３）检验了２００１— ２００９年我国上市公司的治理机制对股权代理成本 的影响和公司治理机制、两类股权代理成本与公司 绩效之间的关系，证明高管薪酬激励可以比较有效 地降低两类股权代理成本 。尤华和李恩娟 （２０１４）以２０１１年创业板的上市公司为研究样本， 检验了管理层持股比例对股权代理成本的影响，结 果表明管理层持股与两类代理成本呈正向相关关 系 。 基于以上分析发现．目前文献主要关注了股权 结构与代理成本或是高管薪酬激励与企业绩效水平 之间的关系，从高管薪酬激励角度对代理成本研究 的文献较少，并且未得出一致结论。因此本文拟从 高管薪酬激励的角度研究股权代理成本．通过对高 管薪酬激励和股权代理成本之间相关性的检验分 析，以期对两者的关系进行较清晰的阐释。对以后的 相关研究产生一定的积极意义。 三、理论与研究假设 高管的薪酬激励是缓解股东与管理层之间代理 冲突的重要手段。高管薪酬激励措施运用得当，能 够有效地发挥薪酬的激励作用，降低股东与管理层 之间的代理冲突；反之，如果激励措施运用不当，就 可能无法激励管理层努力工作，从而使得管理层与 股东之间的利益冲突增加．加大企业的股权代理成 本。损害股东利益和公司价值。 （一）高管薪酬激励 ・６９・ ２０１７年第３期 经济管理研究 高管薪酬激励包括现金薪酬激励和权益薪酬激 励，其中权益薪酬主要包括公司股票和公司的股票 期权。由于股票期权在中国至今使用较少，而管理 层持股在我国普遍得以采用，参照李小荣和张瑞君 （２０１４） ］，因此本文主要考虑高管的现金薪酚ｌ和权 益薪酬中的股票（即高管持股），分别从高管的现金 薪酬和高管持股的角度，研究高管薪酬激励对股东 与管理者之间的第一类股权代理成本的影响。 （二）股权代理成本 根据代理理论，股权代理成本可以分为两类，其 中第一类股权代理成本是由股东与管理者之问的利 益冲突引起的，而第二类股权代理成本是由控股股 东与中小股东之间的利益冲突引起。由于高管薪酬 是影响股东与管理层之问的股权代理成本的一个重 要因素，因此本文主要考虑了股东与管理者之间的 第一类股权代理成本问题，下文所指的股权代理成 本即代表股东与管理者之间的目标利益不一致而产 生的第一类股权代理成本。 （三）高管薪酬对股权代理成本的影响 １．高管现金薪酬与股权代理成本 当管理者薪酬水平较低时，管理者的报酬和努 力不成正比，其为企业创造的收益归股东所有，而自 己只能获得少量的薪酬，这会使得高管通过增加在 职消费、甚至非法侵占公司利益而使自身获得补偿： 同时这种投入和产出的不平衡，可能会导致管理者 不再努力工作以增加公司的收益．投资于无效项目 而导致投资失败，进而增加企业的股权代理成本。 随着现金薪酬水平的提高，现金薪酬的激励作 用会使得管理者更加努力的工作，增加企业的价值． 进而获得更高的报酬，此时管理者会以公司的利益 为重，既有的较高水平的薪酬可以降低管理层在职 消费，其激励作用会减少管理者的偷懒行为，为追求 更高报酬的动机也会激励管理者更积极的管理运营 企业，谨慎对待投资项目，增加资产的预期回报．此 时，管理层与股东的利益趋同会降低股东与管理者 之间的股权代理成本。 随着管理者的薪酬水平越来越高．过高的薪酬 水平会使得其激励效果显著降低，此时管理者会追 求更高的权力，豪华舒适的办公环境。奢华的排场 等，进而会增加企业的管理费用；同时过高的薪酬也 ．７０． 可能导致管理层的懒惰和不作为，降低企业资产的 预期回报。即管理者获得天价薪酬，既得利益就可能 会使其背离股东利益最大化的目标，从而增加企业 的股权代理冲突：而且既得利益会使管理者更倾向 于规避风险，特别是考虑到解雇风险和声誉时，这意 味着在自身年度薪酬水平较高的情况下，公司高管 基于自身利益的考虑，往往会选择风险小的项目：而 公司的股东通常被认为是风险中性的，股东通常期 望获得较高的投资回报．股东不希望公司高管层采 用保守的经营方式而降低潜在的高收益，这时高管 层与股东目标利益不一致的程度就会增加，同时，由 于公司管理层具有信息优势，在面临投资项目的决 策时，拥有信息优势的高管层更有动机和能力选择 对自己有利而损害股东利益的项目，这就会提高股 权代理成本，特别是当高管不持股或是持股比例较 低的情况时，这种效应会更加明显。 从高管薪酬制定的角度，一些学者，如杜胜利和 翟艳玲（２００５）：方军雄（２００９），研究发现，随着我国 上市公司管理层薪酬的提高和薪酬制度的改革，上 市公司管理层的薪酬高低更多的与公司的绩效指标 挂钩。这样就可能导致高管层通过降低研发支出等 损害公司长期发展的方式来增加企业的短期绩效。 损害了企业的长期绩效，同时可能诱使高管通过盈 余管理来操纵企业的会计盈利指标。蒋涛、刘运国 和徐悦（２０１４）指出，我国上市公司通常利用会计信 息来制定高管薪酬，会计指标中运用最多的是利润 指标和营业收入指标ｌ２引。如果在考核评价管理层 业绩时，只考虑会计盈余指标，就很容易造成管理层 为了达到预期目标，通过操纵绩效考核的会计指标 或财务报表而获取高额的现金薪酬，这意味着管理 者的高额薪酬有可能是因为操纵会计盈余指标获得 的，在这种情况下，高额的现金薪酬反而会增加企业 的股权代理成本。 基于以上分析．提出假设： Ｈ１：高管现金薪酬与股权代理成本呈ｕ型关系 ２．高管权益薪酬与股权代理成本 如果高管层不持有公司的股票，首先高管层努 力工作所创造的盈利完全归股东所享有，不论管理 层为企业带来多少盈利．其剩余索取权为零，只能获 得之前约定的固定报酬，这种付出和回报的不对等 经济与管理评论 经济管理研究 会严重降低管理者工作积极性；其次，高管层偷懒、 ２０１３年２４１７家、２０１４年２５１４家、２０１５年８２２家。数 在职消费的收益由高管层独享，产生的成本则由公 据来源于国泰安数据库，本文相关数据的处理用 司的股东承担，这种低成本的收益很容易使高管层 ＳＰＳＳ２２进行处理 通过损害股东利益来增加自己的收益．在两权分离 （二）研究变量与说明 的情况下，股东基本上只能通过管理层提供的信息 １．被解释变量 做出决策，从而更容易使实际经营管理企业的高管 对于股权代理成本，国内外目前还没有形成统 层为自己谋取利益而损害股东利益。 一的衡量指标。已有的研究中，主要运用管理费用 依据Ｊｅｎｓｅｎ ａｎｄ Ｍｅｃｋｉｎｇ（１９７６）年的代理成本 率、经营费用率、资产利用率等作为衡量股东与管理 模型，管理者谋取私利的欲望会随着其持股比例的 层之间的股权代理成本的替代变量，由于管理层侵 多少而变化。当管理者持股比例增加时，管理者会 害股东利益的一个重要表现为不当的在职消费，所 更多地承担其决策行为带来的后果．其偷懒和在职 以本文选取管理费用率来衡量股东与管理层之间的 消费的成本就会上升，而如果公司业绩提高，管理者 股权代理成本。 将可以依据持股比例分享公司的剩余收益．因此通 同时考虑到用管理费用率衡量股权代理成本． 过让高管层持股，可以将他们的利益与股东的利益 假设１是研究的高管的现金薪酬，而管理者的薪酬 捆绑在一起，使管理者从公司发放股利和股票升值 计入管理费用，因此本文同时用扣除了管理者薪酬 中获取收益，降低管理者谋取私利的欲望，促使管理 的费用率来衡量股东与管理者之间的股权代理成 者与股东的目标利益一致，从而降低股东与管理层 本。 之间的股权代理成本，也即随着管理层持股比例的 ２．解释变量 提高，企业的股权代理成本会降低。 本文的解释变量包括高管现金薪酬和高管权益 基于以上分析，提出假设： 薪酬（高管持股比例）。 Ｈ２：高管权益薪酬与股权代理成本呈负相关关 （１）高管现金薪酬。本文选择上市公司高管薪 系 酬总额的自然对数和前三名高管的现金薪酬的自然 四、研究设计 对数来表示高管的现金薪酬。 （一）样本选择和数据来源 （２）高管权益薪酬。高管的权益薪酬即是从权 本文选取２０１０－－２０１５年我国Ａ股上市公司为 益角度考察的高管的报酬，本文用高管年末持股比 研究样本。为了尽可能消除异常数据对研究结果的 例之和占股本的比例来表示。 影响，保证结论的客观性，剔除了金融和保险业上市 ３．控制变量 公司、数据异常显著的上市公司以及数据缺失的上 本文的控制变量包括公司规模、公司财务杠杆 市公司．最后获得１２２５１家上市公司数据，其中 以及年度和行业虚拟变量。 ２０１０年１９４５家、２０１１年２２０３家、２０１２年２３５０家、 各变量的具体含义见表１ 表１ 变量选取和定义 变量类型 变量名称 变量代码 变量定义 被解释变量 管理费用率 ＭＲＦ 管理费用与营业收入之比 扣除高管薪酬的管理费用率 ＭＲＦＥ （管理费用一高管层年度报酬总额）／营业收入 高管现金薪酬总额 ＴＰＡＹ 公司高管层年度报酬总额的自然对数 解释变量 前三名高管现金薪酬 ＰＡＹ 公司前三名高管年度报酬总额的自然对数 高管持股比例 ＥＩ 高管层年末持股总数与公司股本之比 公司规模 Ｓｉｚｅ 公司年末总资产的自然对数 财务杠杆 Ｌｅｖ 负债账面价值与总资产账面价值之比 控制变量 总资产净利率 Ｒ０Ａ 净利润与总资产平均余额之比 行业虚拟变量 Ｄ 制造业为１．非制造业为０ 年份虚拟变量 Ｙｅａｒ 按照研究年度取虚拟变量 ・７１・ ２０１７年第３期 经济管理研究 ４．模型设计 者持股比例的差距较大；其他变量的取值均在合理 范围，无异常值。 表２ 变量 ＭＲＦ ＭＲＦＥ ＴＰＡＹ ＰＡＹ 依据研究假设以及对控制变量的考虑，本文建 立以下多元回归模型检验现金薪酬激励和权益薪酬 激励与股权代理成本的关系。 ＭＲＦ＝ ＋仅 ＴＰＡＹ＋仅，ＴＰＡＹ ＋ ＥＩ＋￣４Ｓｉｚｅ＋ 描述性统计 样本量 １２２５１ １２２５ｌ 均值 中位数 最小值 最大值 标准差 ０．０８５８ ０．０８０９ ０．７２５８ ０．７０９６ Ｏ．２１３３ ０．０５９１ ０．０９９３ ０．０７９８ ０．００ｌ７ ０．９７２９ ０．０９４８ ０．０７６４ ０．Ｏ１６１ ０ ８８９７ Ｇｒｏｗｔｈ＋￣６Ｌｅｖ＋￣７Ｙｅａｒ＋￣８Ｄ＋ｅ ＭＲＦ＝仅０＋仅ｌＰＡＹ＋ ２ＴＰＡＹ ＋仅３ＥＩ＋仅４Ｓｉｚｅ＋ 仅５Ｇｒｏｗｔｈ＋￣６Ｌｅｖ＋￣７Ｙｅａｒ＋￣８Ｄ＋８ ＭＲＦＥ＝ ｏ＋ １ＴＰＡＹ＋ ２ＴＰＡＹ ＋仅３ＥＩ＋ ４Ｓｉｚｅ＋ ５１２２５１ １５．０６８４ ｌ５．０４４４ ｌ１．６２９８ ｌ８．４８８２ ｌ２２５ｌ ｌ２２５１ １２２５１ １４．０６７１ １４．１４３２ １０．３０８０ ｌ７．２３９１ Ｏ．１２９７ ０．０００３ ０．００００ １．Ｏ０００ ０．０４７４ ０．（）４２０ —０．６４４８ Ｏ．７０９Ｏ ＥＩ Ｒ０Ａ Ｌｅｖ Ｓｉｚｅ １２２５１ ０．４３１８ ０．４２７８ ０．００８０ ０．９９８１ ０．２２ｌ２ １．３０７９ １２２５１ ２１．８８３１ ２１．７０９６ １５．５７７３ ２８．５０８７ Ｇｒｏｗｔｈ＋￣６Ｌｅｖ＋￣７Ｙ、ｅａｒ＋ ８Ｄ＋ｅ ＭＲＦＥ＝ ｏ＋仅ｌＰＡＹ＋仪２ＰＡＹ ＋仅３Ｅｌ＋ ４Ｓｉｚｅ＋ （二）实证分析 表３是按照本文提出的高管现金薪酬和权益薪 酬与股权代理成本关系的模型，利用ＳＰＳＳ软件将 样本数据进行回归分析的结果。 高管现金薪酬对股权代理成本的影响。高管现 金薪酬与管理费用率在０．０１水平上显著负相关，高 管现金薪酬自然对数的二次项与管理费用率在０．０１ ５Ｇｒｏｗｔｈ＋￣６Ｌｅｖ＋￣７Ｙｅａｒ＋￣８Ｄ＋ 五、结果与分析 （一）描述性统计 表２给ｆｎ了被解释变量ＭＲＦ、ＭＲＦＥ，解释变量 ＴＰＡＹ、ＰＡＹ和ＥＩ，以及控制变量ＲＯＡ、Ｌｅｖ和Ｓｉｚｅ 的样本观测值、均值、中位数、最大值、最小值和标准 差 从表中可以看出管理费用率（ＭＲＦ）和扣除高 管薪酬的管理费用率（ＭＲＦＥ）的最小值分别为 ０．１７％和１．６１％，最大值为９７．２９％和８８．９７％，均值 为９．９３％和９．４８％，说明了高管的现金薪酬对管理 水平上显著正相关，说明高管现金薪酬与股权代理 成本呈Ｕ型关系，支持假设１；同时，以扣除高管现 金薪酬的管理费用与营业收入的比值来衡量股权代 理成本和以前三名高管的现金薪酚Ｉ的自然对数作为 白变量的回归结果也与上述结果一致。这表明，在 费用率的影响是一定的，两者具有一定的替代性；高 管现金薪酬总额的对数（ＴＰＡＹ）和前三名高管现金 薪酬的对数（ＰＡＹ）两者相差不大，说明高管现金薪 酬巾前三名高管薪酬占主要部分，故可以ＴＰＡＹ替 代ＰＡＹ高管全部薪酬来验证假设；高管持股比例均 值为１２．９７％，最大值为１，而最小值为０，说明管理 表３ ＭＲＦ 其他因素保持不变的情况下，高管年末的现金薪酬 与股权代理成本呈Ｕ型关系，即当高管现金薪酬较 少时，股权代理成本较高，随着高管现金薪酬的增 加，股权代理成本降低，但当高管现金薪酬高过一定 的临界值后，增加的高管现金薪酬反而又使得股权 代理成本增加。 ＭＲＦＥ 多元线性回归结果表 标准系数 Ｔ值 一６．３２８ ６．９８７ 一０．６１５…０．７３４…一０．０３２…一０．３７０…一０．２２５…一０．２ｌ２…一０．０６０…标准系数 Ｔ值 标准系数 —１．２６９…１．３９０… Ｔ值 一６．０４７ ６．６１７ 标准系数 Ｔ值 ＴＰＡＹ 一１３１５…． ＴＰＡＹ ２ ＰＡＹ ＰＡＹ ２ ＥＩ Ｓｉｚｅ Ｉ ｅｖ Ｒ０Ａ Ｄ １．４５５… 一３．２３０ ３．８５３ 一３．０５８ 一３２．１１６ 一２１．０５４ 一２２．６５２ —０．５８８…０．６８９…一Ｏ．Ｏ３１…一．３４０…—０．２２８…—０．２１４… 一３．０６１ ３．５８６ 一２．９７７ 一２９．２４１ 一２１．１８３ 一２２．５２７ 一３．５７２ 一３２．６３５ 一２１．２９７ 一２２．７９ｌ 一７．１９９ —０．０２７…—０．３４５…—０．２２３…－０２１３…． 一３．３８９ 一２９．７２３ 一２１．４０ｌ －２２．７２４ —０．０２７…—０．３ｌ７…一０．２２６…—０．２１３…—００６ｌ…． 一７．２９２ —０．０５９… 一７．０２０ —０．０６０… 一７．１１０ Ｙｅａｒ Ｒ方 控制 ０．２０８ 控制 ０．２０４ 控制 Ｏ．１９４ 控制 Ｏ．１９Ｏ 调整后Ｒ方 ０．２０７ ０．２０３ Ｏ．１９３ ０．１８９ 高管权益薪酬对股权代理成本的影响。高管持 股比例与管理费用率在０．０ｌ水平上显著负相关，从 ・而支持假设２：同时。用扣除高管现金薪酬的管理费 用与营业收人的比值来衡量股权代理成本的回归结 ７２・ 经济与管理评论 经济管理研究 果也与上述结果一致。这表明，高管持股比例越高， 其与股东的利益更趋于一致，更有利于降低企业的 股权代理成本。 权益薪酬可以显著降低企业的股权代理成本。那么 我们就应该限制企业高管现金薪酬的无节制增长： 同时，在设计高管薪酬制度时，可以考虑以权益薪酬 对于控制变量，均与股权代理成本的衡量指标 显著负相关，其中企业规模与股权代理成本显著负 相关，说明随着企业发展壮大，企业规模的增大，会 使得代理成本降低，可能原因是随着企业规模的加 替代部分的现金薪酬，在合适的高管现金薪酬水平 上增加其权益薪酬，这样可以使得管理者与股东的 目标更趋向一致，从而降低企业的股权代理成本．增 加企业价值，使得企业的高管薪酬激励制度更加 大，公司的治理结构更加完善，对高管层的监督约束 增加，进而降低了企业的股权代理冲突；资产负债率 与管理费用率显著负相关，说明了企业的债务融资 对管理层和股东之间的代理冲突有较好的限制作 用，适度的债务融资可以降低股权代理成本；回归结 果显示，相对于非制造业，对于制造业，其高管的薪 酬与股权代理成本有更显著的关系，因而本文的结 论对制造业更加合适。 六、研究结论与启示 本文在前人研究的基础上．利用我国Ａ股上市 公司２０１０－－２０１５年的数据，检验了高管薪酬（包括 现金薪酬和权益薪酬）对股东和管理者之间的股权 代理成本的影响。结果发现，高管的现金薪酬与股 东和管理者之间的股权代理成本呈ｕ型关系：而高 管持股比例的增加会显著的降低企业的股权代理成 本；公司的发展、规模的增大和债务融资的增加都会 降低企业的股权代理成本。 基于上述研究，在更好的设计高管薪酬制度方 面得到如下启示： 在高管薪酬制度的改革中。不能只片面的追求 高管薪酬水平的高低，而应当综合考虑高管薪酬的 激励效果。首先，高管的现金薪酬能够降低企业的 股权代理成本，但是两者之间不是简单地线性关系， 过高和过低的现金薪酬都会增加企业的股权代理成 本，而适度的现金薪酬才能使得股权代理成本较低。 因此．不能简单的说增加或是降低高管的现金薪酬， 而应该在限制高管层的天价薪酬的同时。探求合适 的薪酬水平以寻求高管与股东利益目标的一致，缓 解两者之间的代理冲突，进而尽可能地降低企业的 股权代理成本。增加股东财富。 其次。管理层过高的现金薪酬没有降低企业的 股权代理成本．反而增加了股权代理成本，是高管自 利行为的体现，降低了高管薪酬激励的效果，而高管 完善。 本文存在的不足之处。考虑了数据的可获取性． 主要在以下两个方面，第一是对高管薪酬的界定．本 文选取了高管的现金薪酬和权益薪酬。只考虑了高 管层已获得的现金薪酬和现有的持股比例．而没有 考虑附条件的股权激励等期权激励方式对缓解企业 股权代理冲突的作用；第二是对股权代理成本的替 代只采用了费用率，而没有考虑其他的诸多因素，如 董事会、独立董事、监事会和高管人员的更换等。如 果能更全面的考虑高管的薪酬激励和寻求更加精确 的指标来度量股权代理成本，应当是未来研究需要 考虑的。 参考文献： ［１］ｔ￣ｅｒｌｅ Ａ；Ｍｅａｎｓ Ｇ．Ｔｈｅ Ｍｏｄｅｍ Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ ａｎｄ Ｐｒｉｖａｔｅ Ｐｒｏｐｅｒｔｙ［Ｊ］．１９３２ ［２］Ｊｅｎｓｅｎ Ｍ Ｃ，Ｍｅｃｋｌｉｎｇ Ｗ Ｈ．“Ｔｈｅ Ｔｈｅｏｒｙ ｏｆｔｈｅ Ｆｉｒｍ： Ｍａｎａｇｅｒｉａｌ Ｂｅｈａｖｉｏｒ，Ａｇｅｎｃｙ Ｃｏｓｔｓａｎｄ Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ．’’ ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｐｏｌｉｃｙ，１９７６，Ｏｃｔｏｖｅｒ（３）： ３０５－３６０ ［３］Ｓｔｕｌｚ Ｒ．Ｍａｎａｇｅｒｉｌａ ｃｏｎｔｒｏｌ ｏｆ ｖｏｔｉｎｇ ｒｉｇｈｔｓ：Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ ｐｏｌｉｃｉｅｓ ａｎｄ ｍｅ ｍａｒｋｅｔ ｆｏｒ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｃｏｎｔｒｏｌ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉ— ｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９８８，２０（１—２）：２５—５４ ［４］Ｓｉｎｇｈ Ｍ，Ｉｉｉ Ｗ Ｎ Ｄ．Ａｇｅｎｃｙ ｃｏｓｔｓ，ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ｓｔｒｕｃ— ｔｕｒｅ ａｎｄ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ｍｅｃｈａｎｉｓｍｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｂａｎｋｉｎｇ＆Ｆｉｎａｎｃｅ，２００３，２７（５）：７９３—８１６ ［５］Ａｎｇ Ｊ Ｓ，Ｃｏｌｅ Ｒ Ａ，Ｌｉｎ Ｊ Ｗ．Ａｇｅｎｃｙ Ｃｏｓｔｓ ａｎｄ Ｏｗｎ— ｅｒｓｈｉｐ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，２０００，５５（１）：８１—１０６ ［６］Ｆｒｙｄｍａｎ Ｃ，Ｓａｋｓ Ｒ Ｅ．Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ Ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ：Ａ Ｎｅｗ Ｖｉｅｗ ｆｒｏｍ ａ Ｌｏｎｇ—Ｔｅｒｍ Ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ，１９３６—２００５［Ｊ］．Ｓｏ— ｃｉｌａ Ｓｃｉｅｎｃｅ Ｅｌｅｃｔｒｏｎｉｃ Ｐｕｂｌｉｓｈｉｎｇ，２００７，ｖｏｌｕｍｅ ２３（５）：２０９９— ２１３８ ［７］Ｃｏｎｙｏｎ Ｍ Ｊ，Ｈｅ Ｌ．Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ ａｎｄ ｃｏｒｐｏ— ｒａｔｅ ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ ｉｎ Ｃｈｉｎａ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｆｉｎａｎｃｅ， ２０１１，１７（４）：１１５８～１１７５． ・７３・ ２０１７年第３期 经济管理研究 ［８］Ｅｖａｎｓ Ａ Ｌ．Ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ Ｍａｎａｇｅｒ Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ ａｎｄ Ｍｕｔｕａｌ Ｆｕｎｄ Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ［Ｊ］．Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，２００８，３７（３）： ５ｌ３—５３４ 论，２００７，（０３）：３５—４０ ［１７］张兆国，宋丽梦，张庆．我国上市公司资本结构影响 股权代理成本的实证分析［Ｊ］．会计研究，２００５，（０８）：４４—４９ ，［１８］秦彬，肖坤．我国上市公司股权结构对股权代理成 本影响的实证研究［Ｊ］．中国软科学，２００８，（０２）：１０９—１１４ ［９］徐向艺，陆淑婧，方政．高管显性激励与代理成本关 系研究述评与未来展望［Ｊ］．外国经济与管理，２０１６，（０１）： １０１—１１２ ［１９］肖坤，秦彬．股权结构对股权代理成本的影响～一 来自中国上市公司的实证检验［Ｊ］．经济管理，２００９，（０２）：５７ ［１０］Ｄｅｐｋｅｎ Ｃ Ａ，Ｎｇｕｙｅｎ Ｇ Ｘ，Ｓａｒｋａｒ Ｓ Ｋ．Ａｇｅｎｃｙ Ｃｏｓｔｓ，Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ Ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ，Ｂｏｎｄｉｎｇ ａｎｄ Ｍｏｎｉｔｏｒｉｎｇ：Ａ ６２ Ｓｔｏｃｈａｓｔｉｃ Ｆｒｏｎｔｉｅｒ Ａｐｐｒｏａｃｈ［Ｊ］ ［１１］Ｂｅｎｍｅｌｅｃｈ Ｅ，Ｋａｎｄｅｌ Ｅ，Ｖｅｒｏｎｅｓｉ Ｐ．Ｓｔｏｃｋ—Ｂａｓｅｄ Ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ ａｎｄ ＣＥＯ（Ｄｉｓ）Ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ［Ｊ］．Ｑｕａｒｔｅｒｌｙ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００７，１２５（４）：１７６９—１８２０ ［２０］昊育辉，吴世农．高管薪酬：激励还是自利？——来 自中国上市公司的证据［Ｊ］．会计研究，２０１０，（１１）：４Ｏ一４８ ［２１］孙健，卢闯．高管权力、股权激励强度与市场反应 ［Ｊ］．中国软科学，２０１２，（０４）：１３５—１４２． ［２２］周建，袁德利．公司治理机制与公司绩效：代理成本 的中介效应［Ｊ］．预测，２０１３，（０２）：１８—２５ 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Ｃｈｉｎａ＇ｓ ２０１０—２０１５ Ａ—ｓｈａｒｅ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ａｓ ｓａｍｐｌｅｓ ｔｏ ｅｘａｍｉｎｅ ｔｈｅ ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ ｃｏｆｆｌｐｅｎｓａｔｉｏｎ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ ｏｎ ｔｈｅ ｆｉｒｓｔ ｃｌａｓｓ ａｇｅｎｃｙ ｃｏｓｔｓ ｂｅｔｗｅｅｎ ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ ａｎｄ ｍａｎａｇｅｒｓ．Ｔｈｅ ｒｅｓｅａｒｃｈ ｓｈｏｗｓ ｔｈａｔ ｔｈｅｒｅ ｉｓ ａ Ｕ—ｓｈａｐｅｄ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉＤ ｂｅｔｗｅｅｎ ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ ｃａｓｈ ｐａｙ ａｎｄ ｔｈｅ ｆｉｒｓｔ ｃｌａｓｓ ａｇｅｎｃｙ Ｃｏｓｔｓｂｕｔ ａ ｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｔ ｎｅｇａｔｉｖｅ ｃｏｒｒｅｌａｔｉｏｎ ｂｅｔｗｅｅｎ ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ ｅｑｕｉｔｙ ＤａＹ ａｎｄ ｔｈｅ ｆｉｒｓｔ ｃｌａｓｓ ，ａｇｅｎｃｙ ｃｏｓｔｓ．Ｉｎ ｔｈｅ ｒｅｆｏｒｍ ｏｆ ｔｈｅ ｓｙｓｔｅｍ ｏｆ ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ，ｗｅ ｓｈｏｕｌｄ ｎｏｔ ｏｎｌｙ ｐｕｒｓｕｅ ｔｈｅ ｌｅｖｅｌ ｏｆ ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉ０ｎｂｕｔ ．ａｌｓｏ ｃｏｎｓｉｄｅｒ ｔｈｅ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ． Ｋｅｙ Ｗｏｒｄｓ：Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ；Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ ｉｎｃｅｎｔｉｖｅ；Ｃａｓｈ ｐａｙ；Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ＇ｓ ｈｏｌｄｉｎｇ；Ｐｒｏｐｏｒｔｉｏｎ；Ｅｑｕｉｔｙ ａｇｅｎｃｙ：Ｃｏｓｔ ・７４・