维普资讯 http://www.cqvip.com 朱德胜 我国的国有企业一旦经过股份制改造获准上市，便把股票 融资作为公司融资的首选途径，不但极力扩大发行额度，而且 我国的国有企业改革，是在国有企业公司化框架下进行 的，按照这一改革框架，大批国有企业进行了股份制改造，在 公司的分配方案也很少现金支付，而多以配股为主，把股票市 场作为一块免费的蛋糕，都试图切得更大的一块。而对于利用 企业债券进行筹资却很少有人问津，这种股权资本过高的资本 结构到底适不适合上市公司呢？ 一当时特定的历史时期，国家对股份公司的所有权按照所有者的 性质进行了划分，分为国家股、法人股和社会公众股，国家股 和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确 的规定，即要保证国家股和法人股的控股地位。为保持上市公 司的国家控制权，做出了国有股暂不上市流通的初始制度安 、当前上市公司资本结构现状 （一）上市公司融资结构的不合理 排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中 国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的 自５０年代以来，西方发达国家企业融资结构的变化就呈 现出一个共同的趋势，即内部资金的比率明显上升（一般高达 ５０％一８０％），外部资金的比重有所下降；在外部融资中，证 券融资的比重迅速上升（高于５０％），银行融资的比重有所下 国有股市场。截至２０００年１２月３１日，沪深股市发行的总股 本已达３７０９亿股，市场总值已达４８４７３亿元。但是，沪深股 市的流通股仅为１３２９亿股，占股本总额的３５．８％，有２３８０ 降；在证券融资中，债券融资的比重上升，而股票融资的比重 呈下降趋势。有关资料显示，在美国，１９７０—１９８５年问的股 票筹资在公司外部融资中只占２．１％，而企业从债券市场筹得 的资金约为股票筹资的１０倍。从１９９４年起，美国公司已经普 遍停止了通过发行股票来融资，而是大量回购自己的股份，发 亿的国家股，法人股和其他少量内部职工股，专配股处于沉淀 状态，占股本总额的６４．２％；流通股市值仅为１６２１９亿元， 占市价总值的３２．４６％，非流通股票市值高达６６．１７％。在非 流通股份中，国有股所占比例超过８０％。 我国向国有股倾斜的制度安排，导致了上市公司的股权结 构成畸形状态。上市公司股份过度集中于国有股，使得其难以 建立起合理的法人治理结构。上市公司的大股东仍然是国有企 业原来的上级主管部门或企业，对大股东负责实际上是对国有 企业原来的上级主管部门或企业负责；又由于这种持股主题是 一展到１９９６年，对于美国金融部门和非金融公司来说，股票市 场已成为负的融资来源（表１） 表１ 美国股票的发行净额（１９９２—１９９６）单位：１０亿美元 １９９２ １９９３ １９９４ １９９５ １９９６ 非金融公司 金融部门 国外 ２７ ４４ ２１．３ —４４．９ —７４．２ —８２．６ ４５．２ ２０．１ ４８．１ 种虚拟主题，他对上市公司经营的监督和约束缺乏内在动 ４．５ ５０．７ ３．３ ５７．７ 力，上市公司的经营体制出现向国有企业复归的现象。另外， 由于上市公司股权的流动性不同和持股集中度不同导致了“同 ３２．４ ６３．４ 股不同价”和“同股不同权”的情况。为了使上市公司建立起 合理的法人治理结构，提高管理绩效，股权结构的调整有其必 要性。 股票发行净额 １０３．４ １２９．９ ２３．３ —１９ —２１ ６ 资料来源：李扬，王国刚《中国资本市场的培育和发展》经 济管理出版社，３８页 （三）特殊股权结构下的上市公司再融资 与之相比，我国企业融资结构的变化则是呈现出另一种格 局：内部资金的比重因财政资金的迅速减少而在不断下降， １９９８年我国企业发行股票筹资约８４０亿元，发行债券融资约 资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本影响。对 债务融资而言，债务成本与债权人所要求的收益率相关；对股 权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资 本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临 分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税 作用，债务成本往往低于股权筹资成本。他们的实证研究表 １５０亿元，两者比例约为６：１。在这样的融资结构下，就出现 了股权结构与债券结构的不合理。 （二）上市公司股权结构现状 ２０ ．３ １ ３ 维普资讯 http://www.cqvip.com ＪｉＯｎｅａｌｅＱｉＫＵ０ｌ 明，上市公司一般先使用内部股权融资（即留存收益），其次是 债务融资，最后才是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现 出优先使用内部股权融资的倾向，但是国有股“一股独大”的 特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，已经严重 削弱了股东对经理层的约束，导致经理层过分追求对资本的控 制权，其结果必然是上市公司对股权融资有明显的偏好；再加 上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成为了公 司管理层可以控制的成本， 所以我国上市公司一般将国内债 务融资的顺序排在外部股权融资之后。前几年，由于新增发比 配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的喜好方 式。１９９８—２０００年深沪市场Ａ股筹资规模的统计数据，清楚 地显示了近几年配股融资和增发新股在我国资本市场筹资中所 占的地位。见表２ 发展严重滞后。由于企业债券融资的规模小，根本谈不上利用企 业债券对代理人的行为进行约束，更不能发挥债券融资的激励 机制，信息传递功能，破产和控制机制。这不仅与企业融资结构 理论和融资“先后顺序”理论向左，而且与国际企业融资结构潮 流即股权融资的衰落和债券融资的兴起也不相顺应。 （五）上市公司资本结构的失衡 通过以上分析可以知道，上市公司的股权结构及债券结构 都不合理，由此带来了上市公司资本结构的失衡。上市公司采 取单一的股本扩张是短视的，是公司管理层基于股东约束缺位 的无成本和无风险的错误意识和短视观念。我国公司上市后大 都依赖于股本扩张，相当多的公司再融资均采取配股和增发。 作为长期采取的配股融资方式，没有扩大股东的基础，并且作 为非流通股的国有股和法人股股东通常放弃配股权，中小股东 表２ １９９８—２０００年Ａ股筹资规模统计 市场筹 配股筹 配股占市 增发筹 增发展市 则被动接受每股权益被摊薄的市场环境。增发作为一种可以扩 八取水墨砌，伺 Ｕ丁以 一驭 八怕同州”力Ａ，但Ｈｊ丁 资总额 资总额 场总额比重 资总额 场总额比重 （亿元） （亿元） ｆ％） （亿元） ｆ％） 缺乏债券资本融资配搭，加之公司对股权资本不计代价式的非 有效利用，今年以来一直未得到市场的积极投票认可。由于缺 １９９８ ７３６．１２ ２８６．８１ １９９９ ８０９．２５ ２９０．５６ ２ｏ０Ｏ １５３５．６３ ５００．１９ ３８．９６ ３５．９０ ３２．５７ ４８．２９ ５６．３１ ２９７．２０ ６．５６ ６．９６ １９．３４ 乏正确的融资战略指导，上市公司出现“一年好，两年平，三 年差”的三年现象，加之公司治理，大股东操纵下的内部人控 制，一些上市公司借股本扩张“圈钱”严重影响了市场信心。 由于过分偏向股权融资，以致目前大部分上市公司的资产 负债率低于２０％，这种资本结构的局限性显而易见。一是股权 资本的管理者或公司的代理人不计较资本成本；二是没有利用 杠杆经营的经济功能，难以实现股东权益的最大化；三是公司价 值不能稳定增长，由于资本来源于股本扩张，每股收益和净资产 收益率通常呈下降趋势，公司的相对价值是减的，这是导致股市 投机性强，投资者不能树立长期投资理念的公司融资模式基础。 二、上市公司资本结构优化的理论分析 （一）上市公司融资的理性引导 公司融资最基本的是考虑优化资本和资产结构的需要。需 要研究的问题至少包括： 资料来源；深交所巨潮资讯网 （四）上市公司债权结构现状 １．在我国经济转轨过程中，企业对银行信贷资金产生了 很强的依赖性，而专业银行却没有对国有企业形成有效约束。 表现在：银行利率水平低于合理界限且国有企业信贷资金需求 的利率弹性较小，国有企业大量拖欠银行贷款。形成这种状况 的根源在于：一方面，国家是国有企业的原始出资者，各级政 府作为国家所有权的代表者，自然有能力参与利润分配，并通 过国有企业来实现其社会目标。因此，国有企业的生存和发展 对于政府有重大的意义；另一方面银行既然为国有，那末政府 作为所有者代表也对国有银行有一定的控制力。实际情况也说 明，正是由于上述两方面的原因才使得银行的资金得以在政府 的影响下流入无效率的国营企业，进而形成对国有企业的债权 主要是有国有银行来持有的现象。由于我国国有企业与国有银 行之间不存在根本的利益冲突，也不存在相互的制约关系，所 以它们之间的债权债务关系的严肃性很容易遭到破坏，因而很 难形成真正严格的债权债务关系，而只能是一种虚拟的债权债 务关系。 １．采取何种融资方式？是股本融资还是债务融资，如上市 公司是采取配股或增资发行，还是举债，是发公司债还是采取 可转换债券。 ２．融资规模如何确定，不切实际不计代价的融资将伤害 公司的财务基础。 ３．股权如何构成，这与公司的发展战略及治理策略相联 系。中国现阶段需要考虑国家股、法人股、流通股之间的类别 构成，从发展看还应考虑优先股、法人股、战略股及公众股份 ２．目前我国资本市场结构中企业债券所占的比例很小，截 的构成问题。 止２００１年３月，在沪深两个交易所上市的企业债券（含转换债券）上市总额１９９．３９亿元，市价总值２０４．９７亿元，而上市股票 的上市总额达到１２８９．１６亿元，市价总值更高达８０８８．５１亿元。 ２０００年企业债券发行筹资７３亿元，而股票发行（含增发配股） 筹资则高达１４１７亿元，两者的悬殊差距表明我国企业债券市场 ４．研究股本结构战略，尤其是股本扩张导致的摊薄效 应、摊厚效应及其对公司的影响。增加股本要立足有长期盈利 能力的项目，以抵消股权摊薄效应对市场的不利反应，这是公 司进行对外收购兼并的一个基本要求。 ５．要研究债务资本结构，利用杠杆比例与杠杆经营。如 １ ４ 闺 囡 ．３ 维普资讯 http://www.cqvip.com 果是负债，需要选择向银行贷款、商业信贷等还是发行公司债 券，是筹集长期债务资本还是短期债务资本，是向国内还是向 国外举债。对于财务杠杆与杠杆经营，需要考虑适度的资产负 债率，充分利用杠杆经营的优势。没有杠杆经营的公司不可能 最大限度地为股东创造价值。 （二）优化上市公 ｊ】的资本结构，必须做好的几个方面 １．在股权资本内部，降低国有股比例，实现股权所有者 多元化，多元化股东结构中除了国家之外，还必须包括银行、 企业法人，投资基金、本企业职工以及社会公众等多种主体， 尤其要加大企业投资者的持股比例。由于企业投资者最终代表 个人投资者利益，加之其实行专家管理，因此，它能激励也有 能力对企业实行有效监督。 ２．在企业资本结构中，还应适当加入企业经营者股权和 股票弃权份额，占企业所有者总额的多大比重，不应有一／卜固 定的界限，而应与企业规模以及企业长远发展规划相联系。 益低。长期下去证券市场的资源优化配置功能会受到极大抑 制。单一的融资模式导致企业财务风险过低，降低了．股东收 益。没有债券融资的激励机制，降低了公司的竞争力。 ３．改变单一股权融资的状况，扩大债务融资比例，发展 企业债务融资。因为企业债券一般面对社会公众发行，它相对 于股权融资和向银行贷款，是一种最硬的融资方式，不但要求 固定利息，而且必须按时还本付息，因此，资本结构中一定比 例的企业债券，可以形成对经理层的有效监督。这是实现最佳 资本结构的有效途径。 （三）高负债率是否与资本结构优化相矛盾 从企业融资的角度看，负债率的变化只会使企业的财务风 险结构发生变化，而并不是企业扭亏与否的决定性因素。在资 资本市场的建设和公司治理结构的改善有助于企业优化资 本结构，提高资金使用效率，我们应从以下方面人手： １．发展公司债券市场，减少对公司债券的发行资格、额度、 利率、期限的限制。推动利率市场化的进程，引进金融创新工具， 增加公司债券的流动性。放宽对企业投资和融资的限制。 ２．积极贯彻中央关于国有资本从竞争性行业退出的精 神，在保持证券市场稳定的前提下，采取多种方式逐步让国有 股和法人股上市对大股东持股比例进行限制，对大股东超比例 持股的公司要求大股东进行全面收购，以建立真正符合市场经 济的公司治理结构。 本总额已决定的情况下，负债率的高低不影响税前整体效益 率。相反，由于利息的支出是在税前支付的，高负债率还可以 ３．严格审批上市公司配股和增发新股，要求对配股项目 和增发新股使用项目进展情况，收益情况定期披露，对任意改 变资金用途和大股东占用资金的行为进行谴责和惩罚。 股权和债券是企业资本结构中必不可少的两大部分，股 东，债权人，企业经理三者之间相互作用，共同形成一套制衡 机制，保证企业健康发展。如果股权比例过高，会严重影响企 业的经营效率。这是因为债券对于企业来说是一种硬约束，而 股权约束相对偏软，股权比例过高的资本结构只会造成对企业 经理监督不力，企业经理努力工作的压力不足，最终损害的还 是股东的利益；适度的负债经营可以降低企业的资本成本，带 来税负结构利益和财务杠杆效益，过高的股权结构比例显然无 法获得以上好处；根据现代资本结构理论的信号传递理论，外 部投资者往往根据企业的融资行为判断企业的价值，而股权融 资往往被认为是企业经营状况不佳的一种表现，这促使经营者 尽量少用发行股票的方式进行融资。虽然当前我国证券市场发 育还不完备，但随着证券市场的发育完善，企业过度依靠发行 增加税后利润分配。对于借人资本为１００％的企业来说，如果 税前的还本付息都有困难，就是将借人资本全部转为股本金， 即便能够扭亏为盈，也不可能使企业的股权回报率高于利息 率。在这种资本收益情况下，投资者宁愿将钱存人银行获取风 险较低的利息，也不愿做股权投资，这样，企业仍然没有存在 的基础。如果企业长期经营困难或发生亏损，其真正原因肯定 不是高负债率。其实，日本，韩国经济高速发展时期，企业负 债率长期高达７０％，美国制造业的负债率也维持在６５％左 右。避免高负债率是同我国的储蓄习惯和经济发展初始阶段资 本市场不发达密切相关的，那种认为只有负债率降低到５０％ 才算安全的观点是不对的，不能将资本结构简单理解为负债率 和资本权益率各为５０％，高负债率如能带来高收益也可以认 定为资本结构是优化的。总之，负债率的水平与企业融资水平 或二者之间的构成是决定国有企业资本结构优化和能否走出困 境的关键。 三、结论与建议 股票的融资方式是难以为继的；股权资本过高的资本结构，使 得企业更容易被收购兼并。因此，为了防止收购兼并的进一步 发展，一定的债务比利是必要的。 作者单位：山东财政学院 上市公司过分依赖股权融资具有其必然性，但是给公司本 身和证券市场发展带来了负面影响。股权融资的软约束和低成 本扭曲了公司的融资行为，少数公司资金用途不合理，项目效 ２１）０２．３ １ ５