跨期套利操作方法暨套利机会实例分析

跨期套利操作方法暨套利机会实例分析

作者：刘光素

湘财祈年期货

期货市场上商品价格的大幅波动，加上保证金交易的杠杠性导致的盈利和亏损的放大作用，给进行期货交易的投资者带来极好的盈利机会，但同时也能让投资者产生重大损失！经过了期货大起大落的交易盈亏之后，不少投资者希冀能找到一种可以在较低的风险下获得较高的风险收益的投资工具。那么，套利就是这样的选择之一。

套利交易一般分为跨期套利、跨品种套利和跨市场套利三种基本模式。在国内，较常见的是“跨期套利”和现货市场与期货市场之间的“期现套利”。跨期套利占用资金不多，交易灵活，风险较小而收益可观，比较适合资金量不大的一般中小投资者。而期现套利，因为需要交割，占用的资金量较大，而且还要有良好的现货贸易渠道来收购或消化现货，一般只有投资机构才能操作；而且，随着期货交易越来越成熟，可操作的期现套利机会越来越少，当然，期现套利机会一旦出现，则风险极小，而收益稳定。

事实上，国际市场中，套利是资金在期货交易中常用的投资工具。套利交易具有低风险、盈利比较稳定等独特的优势，是机构投资者的首选。但国内由于种种原因，套利交易往往不被看重。下面分别以白糖SR905-SR909、郑棉CF905-CF909的跨期套利为例，仅就较常存在的、一般资金较易参与的跨期套利交易做详细讨论，给出相应的套利交易的操作方法，以供投资者参考。

一、跨期套利的基本原理与交易方式

在期货交易中，由于同一商品的不同合约的价格是受到同样的因素影响，因此一般都是同涨同跌的，而且最终合约间的价差的结果往往有一定的规律性，而决定合约间价差关系的因素主要有持仓费用，季节性因素、现货供求状况变化和人为因素等。但在合约存活的整个交易过程中，由于资金对各合约的交易的不均衡，各合约的涨跌的幅度往往是不一致的。正是这种涨跌幅度的差异给了套利交易者获利的机会。

跨期套利是利用不同到期月份期货合约的价差变化，买入一个期货合约的同时，卖出另一个期货合约，等价差扩大或缩小到一定幅度将两个合约一起平仓来获利的操作模式。跨期套利是现实条件下最为成熟和风险较小的套利交易模式，理论上分为正向套利与反向套利两种模式：正向套利：买入近期合约、卖出远期合约；反向套利：卖出近期合约、买入远期合约。由于反套不能转化为实盘套利，当现货紧张时近月对远月升水可以无限增加，所以反套的风险是事先不可预知的，在交易中必须要设好止损，执行严格的资金管理。

无论是正向套利还是反向套利，要点都是要知道什么情形下价差属于正常范围、什么情形下价差属于不正常范围？只有价差处于不正常区域内，我们预期存在价差回归正常的过程，才能存在跨期价差套利机会。

目前一般采取下面二种方式来确定价差的合理区域。

1、按照交割式套利（仓单回购）方式，计算各价差之间的套利成本，然后对相应的价差进行追踪，如果价差超过此套利成本，则存在无风险（交割式）套利机会。

2、根据历史数据统计结果导出一般情形下某对月份的合约间的价差变化规律，然后对比本年度同月份的合约的价差变化情况，如果偏离过大，则可能存在价差回归过程，从而产生价差套利机会。由于资金面的松紧程度、商品的紧缺或过剩、国家的行业政策等因

素很可能发生变化，使得目前的同种商品的价格环境与历史环境产生差异，导致价差可能不再向历史规律回归，因此按这个方式确定的套利机会还是存在一定的风险。

下面我们分别以白糖SR905-SR909价差和棉花CF905-CF909价差为例来说明这二个方式的实际操作过程。

二、交割式套利方式操作方法&SR905-SR909套利机会分析

首先，我们计算SR905-SR909的（交割式）套利成本如下：

表一：SR905-SR909的（交割式）套利成本概算表

此主题相关图片如下：未命名1.jpg

注1：利率按照2008年12月23日人民银行6个月贷款利率4.86%计算

注2：白糖价格按3500元/吨计算

从上表可以看出，正常情形下，SR905和SR909之间的价差将会围绕158点左右波动，如果偏离过远，则有回归的可能。

第二，分析二个合约的交易量：从2008年10月中开始，SR905和SR909合约的日交易量、持仓量均超过了2万手/天，买卖合约所需的流动性基本能满足。套利时机成熟。

第三，跟踪SR905和SR909价差（参见图一）：

1、2008年10月23日，SR905与SR909之间的价差为200点（SR908-SR909=-200），偏离158点较远，预期价差有所回归，套利机会出现。因此可以考虑买入近月合约SR905、同时卖出远月合约SR909，到11月23日价差回归到157点卖出SR905、买入SR909平仓了结，资金利润为1.1％；如果价差不回归，则转成交割式套利，最终净盈利2.5％。

2、2008年12月11日，SR905与SR909之间的价差突然缩小到74个点，预期价差回归到158点左右的可能性很大，这时候可以做反向套利。可以卖出近月合约SR905、同时买入远月合约SR909。2009年1月14日，价差回归到172点，平仓了结，资金利润为2.7％。

对于反向套利，如果价差一直不回归，则需要止损，可见，反向套利是存在一定风险的。因此，反向套利要在价差偏离比较大之后才操作。

图一：价差SR905-SR909走势图

此主题相关图片如下：未命名2.jpg

三、历史数据统计方式套利操作&CF905-CF909套利机会分析

首先，我们对2005年到2009年的郑棉5月合约及9月合约从前一年9月到当年的5月的05合约与09合约之间的实际价差进行分析。

表二：CF905-CF909价差概况

此主题相关图片如下：未命名3.jpg

从表二可以看出，虽然历史上郑棉05合约和09合约的价差波动范围很大，从60到1190点；但最后交易日价差范围却处于-770到-910之间，最终价差都是逐步走低到-800点左右。从图二的频数分布图可见，55％的绝对价差都是在531～813点之间。

第二，分析二个合约的交易量：从2008年12月之后，SR905和SR909合约的日交易量大部分时候都超过了1千手/天、持仓量均超过了2千手/天，因为棉花的交易量一向较小，买卖合约所需的流动性勉强能满足，但估计交易中会出现部分价格冲击。套利时机也基本成熟。

第三，跟踪CF905-CF909价差（参见图二）：

2008年12月25日，CF905与CF909的价差为-320点，根据历史数据预测该价差后期将逐步走低，套利机会出现。因此，卖出近月合约CF905、同时买入远月合约CF909，待价差走低后平仓。2009年2月12日，CF905-CF909的价差走低到-625点。若此时平仓，资金利润为2.5％。

图二：郑棉05合约-09合约价差走势图

此主题相关图片如下：未命名4.jpg

四、跨期套利操作的风险及控制

跨期套利属于风险较低、收益稳定的投资。但是低风险不等于无风险。套利交易可能存在反向套利价差的不回归风险、正向套利的交割风险、流动性风险等。

1、反向套利价差不回归风险：这是最常见也最容易导致套利交易亏损的风险。在反向套利中，价差不回归风险尤其大，尤其是在商品价格熊市中，市场对商品价格预期可能越来越悲观，从而导致远月价格进一步低估，导致价差不能回归。

2、正向套利价差不回归——导致交割风险：在正向套利中，如果价差继续扩大，投资者需要通过交割来完成套利操作时，就存在交割风险。虽然最初操作正向套利时，价差已经基本覆盖了交割操作所需的费用，但是，其中有一项事先基本上是不能完全确定的项目——增值税：在近月完成交割后，如果远月继续大幅上涨，则增值税的支出将持续增加，很快就会把本来并不太多的预期利润蚕食掉，甚至还可能会出现亏损。

3、做套利操作计划时还需要对所操作的合约的流动性进行分析，如果成交量太小，将会造成大的价格冲击，使得成交后的价差不是预先计划的数量，从而导致套利交易失败。

在这些风险中，交割风险和流动性风险较容易估计，而且一般造成的损失也有限。反向套利的风险则难以预先估计，而且一旦反向套利的价差不回归，往往可能会给投资者带来很大的损失，因此，在反向套利交易中，投资者一定要做好止损。只是在心理上，这个止损往往较难设定：本来该套利操作就是基于“价差不合理”的思路做的，如果价差继续向不利于投资者的方向发展，投资者会因为觉得价差的不合理加重了而拒绝止损。一般情况下，在套利操作止损可按照下面方式设定：

1、小资金做法：预先设定一个绝对点位，价差一旦达到该点位，就双向对冲平仓止损；

2、大资金做法：可使用Var模型设定资金管理计划和止损。