河北钢铁（000709）原名唐钢股份。2008年12月，唐钢股份分别与邯郸钢铁（600001）、承德钒钛（600357）签署了《换股吸收合并协议》，2010年合并完成，唐钢股份作为吸收合并完成后的存续公司，成为河北钢铁集团下属唯一的钢铁主业上市公司。
在上述吸收合并过程中，产生了套利机会，但这一套利并不符合我们总结的巴式套利的特征，而最终套利者也是以失败收场。
2008年12月，唐钢股份发布了《换股吸收合并暨关联交易预案》，由该预案我们可以得知各交易方是以市价而不是企业的内在价值作为换股的依据：
唐钢股份换股吸收合并邯郸钢铁和承德钒钛两家上市公司的换股价格为唐钢股份首次审议本次换股吸收合并事项的董事会决议公告日前20个交易日的A股股票交易均价，即5.29元每股；邯郸钢铁的换股价格为邯郸钢铁首次审议本次换股吸收合并事项的董事会决议公告日前20个交易日的A股股票交易均价，即4.10元每股，由此确定邯郸钢铁与唐钢股份的换股比例为1：0.775，即每股邯郸钢铁股份换0.775股唐钢股份股份；承德钒钛的换股价格为承德钒钛首次审议本次换股吸收合并事项的董事会决议公告日前20个交易日的A股股票交易均价，即5.76元每股，由此确定承德钒钛与唐钢股份的换股比例为1：1.089，即每股承德钒钛股份换1.089股唐钢股份股份。
以市价作为换股的依据，其理论依据是有效市场理论，不过，众所周知，巴菲特对这一理论向来是不以为然的。其实，A股市场近年来的暴涨暴跌足以成为对该理论的巨大讽刺。
自2009年6月起，就不断有市场人士指出市场出现了套利机会，其中一份表述如下： 昨日收盘时，唐钢股份报收于8.16元，邯郸钢铁报收于5.77元，承德钒钛报收于8.56元，按照吸收合并方案，每股邯郸钢铁换0.775股唐钢股份，每股承德钒钛换1.089股唐钢股份，这意味着邯郸钢铁和承德钒钛的股价相对于唐钢股份分别存在9.60％和3.82％的折价。
事实上，也确实有投资者买入了邯郸钢铁和承德钒钛，期待通过换股而获利。遗憾的是，河北钢铁（唐钢股份）的股价于合并完成后复牌当天（ 2010年1月25日）暴跌12.41%，仅收于6.21元，相对于上述8.16元的价格跌幅高达23.90%。这意味着如果有投资者2009年6月冲着10%左右套利空间而买入邯郸钢铁，于复盘当天卖出反倒要亏损10%以上。此后河北钢铁的股价仍是一跌下跌，6月30日收于3.71元，也就是说，1月份不肯“割肉”的套利者损失会更加惨重。
那么，套利者为什么会失败？道理很简单，相对便宜不是绝对低估，不意味着一定能赚钱。如果是格雷厄姆或巴菲特在美国来做这件事情，他们可能会在买入邯郸钢铁股票的同时卖空河北钢铁的股票，以此来锁定利润，避免遭受严重的损失，这样才会是一次完整的套利交易。在前面洛克伍德公司改组案中，格雷厄姆—纽曼公司在买入该公司股票的同时，卖出了同等数额的期货。
类似地，市场上有一些投资者热衷于通过参与定向增发来获得比市价低一些的股票，这也可以看成是一种相对套利交易。只不过，由于A股市场波动较大，这些投资者手中的股票解禁后有时也会面临亏损的尴尬。
案例2：莱钢股份：“无风险套利”的两大风险
（本文发表在《证券市场周刊》2010年第28期）
莱钢股份（600102）的套利机会来自于山东钢铁集团对旗下资产的重组。山钢集团成立后，间接控股济南钢铁（600022）和莱钢股份两家上市公司，在上市公司之外还有部分钢铁主业资产和配套业务。这种状况导致两家上市公司之间、上市公司与母公司非上市资产之间存在一定的同业竞争。于是，2010年2月，重组方案出台——采取换股吸收合并的方式，济南钢铁为存续方，换股时莱钢股份登记在册股东所持有的莱钢股份的股份将全部按约定转换为济南钢铁的股份。
与河北钢铁重组方案一样，济南钢铁吸收合并莱钢股份的换股价格也是按照两家公司首次审议本次合并事项的董事会决议公告日之前20个交易日的股票成交均价来制定的，其中济南钢铁为5.05元每股，莱钢股份为12.29元每股。
与河北钢铁重组不同的是，济南钢铁公布重组方案后两家公司的股价一路下跌，其中莱钢股份的股价6月30日跌至8.30元，而停牌前为13.07元。
于是，开始有报道称“莱钢套利机会遭冷遇，34.75%利润空间仍悬疑”——一个明显的无风险套利机会却至今不被市场认同。这里所谓的套利机会是指投资者可以在市场上买入莱钢股份的股票，转手将其卖给山钢集团或济钢集团。这是因为重组方案中有如下规定： 为充分保护本公司（指莱钢股份）股东的利益，山钢集团或济钢集团将向本公司的异议股东提供现金选择权。有权行使现金选择权的异议股东是指在作出本次换股吸收合并决议的莱钢股份的股东大会正式表决合并议案时投出有效反对票，并且一直持有代表该反对权利的股份直至现金选择权实施日，同时在规定时间里履行申报程序的股东。具有现金选择权的股东可以全部或部分行使现金选择权，行使选择权的股份将按照莱钢股份的现金选择权价格，即每股人民币12.29元换取现金。
不过，这决非无风险套利。在我看来，至少有两大风险需要慎重考虑。
首先是换股价格有下调的可能，相应地，现金选择权价格也可能下调[1]。我们注意到莱钢股份的公告中有这样一段陈述：
考虑到本次重大资产重组工作的复杂性，审计及盈利预测工作、相关股东沟通工作、相关政府部门的审批进度等相关事项均可能对本次重大资产重组工作的时间进度产生重大影响。如果受上述因素影响，济南钢铁和本公司在首次董事会决议公告后6个月内未能发出股东大会召开通知，则根据《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》（证监会公告[2008]14号）及相关交易协议的规定，济南钢铁和本公司将重新召开董事会，并以新的董事会决议公告日作为换股价格的定价基准日，重新确定相关价格。
我们注意到，在本文写作过程中，莱钢股份于7月24发布的公告与以往不同，题为《换股吸收合并进展和相关风险提示公告》，而以往为《换股吸收合并进展公告》。在公告中，莱钢股份明确指出，“广大投资者应充分注意本次重大资产重组工作时间进度的不确定性所可能导致的自2010年2月24日董事会决议公告日后6个月内无法发出召开股东大会通知的风险以及公司本次重组方案无法实施的风险。”
莱钢股份的上述表态其实很好理解，如果换作是我，甚至可能有意拖延相关工作的进度
以换取换股价格的下调，如果在工作中偷偷懒儿能够节省以亿元计的支出，那何乐而不为呢？
除此之外，投资者还需注意到能够行使现金选择权的只能是异议股东，也就是说，必须在股东大会上投反对票才可能行使现金选择权，由此产生的矛盾则是——投反对票的人多了，则该项资产重组决议通不过，所谓的现金选择权也就没有任何价值了。
即使投资者事先筹划如何投票可能也无济于事。根据相关法律法规和上海证券交易所上市规则的规定，此次重大资产重组构成重大关联交易，在股东大会正式表决重组方案时，关联股东应回避表决。这样，重组成功与否，非关联股东倒是有决定权，但是，按公司法的规定，这类方案应该获得三分之二以上的赞成票才可通过。
我们作一个假设，假设所有的非关联股东都是套利者，统一行动，但结果仍不乐观。套利者最理性的行为当然是将手中的股权中三分之二投赞成票，三分之一投反对票。这样下来，三分之一的股权可以享受现金选择权，但其余三分之二的股权则很可能要面对严重的亏损。问题是，三分之一的套利收益是否能够弥补三分之二的亏损而有余？
我们简单地比较了一下莱钢股份、济南钢铁与几家主要钢铁业上市公司的股价，很担心在合并完成后其股价将下跌。与行业主要公司相比，这两家公司的盈利能力不强而资产负债率更高。
表1：莱钢股份、济南钢铁与行业主要公司股价比较
7月23日收盘价 6.29 8.36 4.03 9.07 3.84 扣除非经常性损静态市盈率 动态市盈率 市净率 益后的加权平均净资产收益率 18.94 83.20 29.35 86.33 178.86 10.32 13.20 16.84 24.53 19.77 1.11 1.13 0.95 1.39 1.67 5.89% 1.30% 4.62% 2.34% 0.69% 49.68% 46.73% 70.72% 63.35% 75.38% 资产负债率 宝钢股份 鞍钢股份 河北钢铁 莱钢股份 济南钢铁 备注：数据来自Wind资讯。静态市盈率、扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率和资产负债率均按2009年数据计算，动态市盈率按2010年预测数计算，市净率按2010年第1季度数据计算。 即使以40%的套利空间计算，只要其余三分之二的股票价格下跌20%，就将无任何收益可言；即使只下跌10%，则预期收益率也只有6.67%，这样的收益率与所冒的风险相比并不匹配。 综上所述，如果考虑到上述两项风险因素，莱钢股份套利很可能是一宗不划算的交易。从其股价表现来看，我们的市场表现出了一定的效率。 [1] 很显然，在此次重组中，现金选择权价格是根据换股价格制定的。
案例3：太行水泥：拥挤的套利
太行水泥（600553）的套利交易机会来自其实际控制人北京金隅集团有限责任公司对旗下水泥资产的重组。该重组方案的具体内容为：金隅股份（金隅集团旗下H股上市公司，代码：2009.HK）吸收合并太行水泥，并以金隅股份为合并后的存续公司承继及承接太行水泥的所有职工、资产、负债、权利、义务、责任等，太行水泥终止上市并注销法人资格。同时，金隅股份为本次换股吸收合并发行的A股股票将申请在上交所上市流通。
这一方案受到了市场的欢迎。2010年7月7日，太行水泥公布了《北京金隅股份有限公司换股吸收合并河北太行水泥股份有限公司报告书（草案）》，当天股价上涨3.42%，收于10.58元，这个价格与重组方提供的10.65元、10.80元的现金选择权相差极微。换言之，如果投资者这之后买入太行水泥的股票从而挤进套利者的行列，获利空间已经非常小。
虽然如此，这一套利交易仍然不符合巴式套利的特征——重组方仍然以市价为基础进行换股，而太行水泥的换股价格过高。公告中相关内容如下：
本次换股吸收合并，金隅股份的换股价格为9.00元/股；太行水泥的换股价格为10.80元/股，较换股吸收合并定价基准日前20个交易日的太行水泥A股股票交易均价10.09元/股有7.04%的溢价。由此确定太行水泥与金隅股份的换股比例为1.2：1，即每股太行水泥股票可换取1.2股金隅股份本次发行的A股股票。
1股太行水泥换取1.2股金隅股份，对太行水泥的股东来说是相当划算的事情——太行水泥不但每股净资产低于金隅股份，而且净资产收益率也更低。
表1：金隅股份和太行水泥相关财务指标比较
每股净资产 扣除非经常性损益后的净资产收益率（加权平均）
8.21%
8.83%
12.86%
7.21%
2.16%
11.29%
2007年
2.15
金隅股份 2008年
2.72
2009年
4.23
2007年
2.04
太行水泥 2008年
2.12
2009年
2.31
太行水泥股价过高，除了因为A股市场价格普遍高于H股市场外，还因为“出于对资产整合的预期，市场对太行水泥的估值水平给予了一定的溢价。”合并方金隅股份的财务顾问中银国际之所以这样说，有充足的数据支持。如果按照行业平均水平，太行水泥的股价或许应该腰斩才合理。
表2：太行水泥及可比公司估值水平比较（截至2010年5月31日）
流通市值（亿
证券简称 最新价格（元）总市值 （亿元）
元） 青松建化 天山股份 亚泰集团
21.52 20.80 6.85
79.39 80.90 129.79
74.66 63.38 129.22
市盈率
TTM 37.72 24.14 16.26
2009A
38.37 23.05 17.40
2010E
市净率（MRQ）
5.48 5.98 18.83
26.06 18.78 12.74
冀东水泥 海螺水泥 祁连山 华新水泥 赛马实业 均值 中值 太行水泥
14.37 35.19 12.56 18.49 23.87 —— —— 10.65
174.28 469.17 59.65 66.90 46.58 138.33 80.14 40.47
174.12 481.56 53.79 16.89 31.71 128.17 69.02 40.15
16.90 15.83 13.75 14.37 11.32 18.78 16.04 54.63
17.71 17.54 14.62 14.91 10.47 19.26 17.47 54.45
12.24 12.43 10.81 12.03 9.72 14.35 12.33 34.84
2.59 2.11 2.73 1.63 2.26 3.08 2.43 4.65
有趣的是，金隅股份认为太行水泥的股价是合理的，只是“相对过高”。
本次换股吸收合并的被合并方太行水泥为A股上市公司，其股票在二级市场的历史交易价格可以较为公允地反映其价值，因此以历史交易价格为基础确定其换股价格符合市场惯例。同时，考虑到太行水泥重组预期导致其历史交易价格对应的估值水平相对较高，因此在太行水泥股票停牌前历史股价的基础上给予合理比例的溢价，对参与换股的除金隅股份和金隅集团外的太行水泥股东给予了合理的风险补偿。
然而，金隅股份换股价格的确定却只是参照了行业平均水平。
金隅股份的换股价格对应的按发行后总股本计算的全面摊薄2009年市盈率和2010年预测市盈率与A股市场同行业可比上市公司估值水平大致相当，较好的保护了金隅股份及其股东的合法权益。
从上面的阐述中其实很容易得出结论——换股价格对太行水泥的股东有利，对金隅股份的股东不利。其实，合并方案给予太行水泥的股东现金选择权也很慷慨：
为保护太行水泥股东利益，减少本次换股吸收合并后存续公司股价波动等不确定因素可能导致的投资损失，本次换股吸收合并将向现金选择权目标股东提供现金选择权。只有在现金选择权有效申报期内成功履行申报程度的现金选择权目标股东，方能行使现金选择权。行使现金选择权的太行水泥股东可以将其所持有的太行水泥股票按照10.65元/股的价格全部或部分申报现金选择权。本次现金选择权提供方将由金隅集团和中国信达担任。
为充分保护参与换股的太行水泥股东利益，在金隅股份A股上市后，中国信达将向追加选择权目标股东提供追加选择权。若金隅股份A股上市首日的交易均价低于金隅股份换股价格，至金隅股份A股在上交所上市首日收盘时止，如追加选择权目标股东仍持有金隅股份A股，上述投资者可以行使追加选择权，将所持有的金隅股份A股按照金隅股份A股换股价格9.00元/股部分或全部转让给追加选择权的提供方。
回忆前面莱钢股份的方案，现金选择权是只提供给异议股东的，且没有追加选择权，河北钢铁的方案也是如此。
综上所述，太行水泥的重组方案对其股东是相当有利的，受到追捧理所当然。而金隅集团肯这样做，整合资产及减少关联交易固然是最正当的理由，而另一个重要的原因或许是金隅股份为本次换股吸收合并发行的A股股票上市流通后，其原内资股及非上市外资股将转换成A股并申请在上交所上市流通。
表3：金隅股份股权结构
换股吸收合并前
股东类型
持股数量（股）
金隅集团 其它内资股股东 非上市外资股股东 H股公众投资者 A股公众投资者 股份总数
持股比例（%）
持股数量（股）
持股比例（%）
43.07 14.28 7.90 27.30 7.45 100.00
1,753,647,866 611,822,199 338,480,000 1,169,382,435
3,873,332,500
100.00 45.27 15.80 8.74 30.19
1,844,852,426 611,822,199 338,480,000 1,169,382,435 319,200,000 4,283,737,060
换股吸收合并后
在A股上市的好处不言而喻，或许正因为如此，金隅集团才抛出了如此有利于太行水泥股东的方案。相比之下，无论是河北钢铁还是山钢集团，其重组都是在减少旗下上市公司的数量，自然不肯付出太多的代价。
问题的关键是，金隅股份的小股东们会同意这个方案么？这是套利者必须考虑的。按照巴菲特的思路，他是不会同意这样的重组方案的，他多次说过，“唯有在当获得与付出一样多的经济价值时，我们才会考虑发行普通股，这个原则适用于各种情况，不论是购并或是公开收购„„我们绝不会在违背股东权益的情况下，把公司的一部分卖掉（这正是发行新股背后所代表的意思）。” 投资者习惯用每股收益是增厚还是摊薄来判断资产重组的利弊，而本例中金隅股份的每股收益是被摊薄的，公告中对此的解释是——“金隅股份需新增发的A股数量占发行后总股本的比例仅为9.58%，对原有股东的摊薄比例较小，从而在本次交易中兼顾了金隅股份现有股东的利益。”这看上去是在说——可因恶小而为之。
金隅股份对H股股东的公告中解释了吸收合并的好处，公司特意指出，“此外，长远而言，董事会认为A股发行将为本公司建立新的融资平台，本集团日后将会从中受益。”了解A股市场的H股股东应该会明白公司的言下之意。
不过，还有一个因素需要考虑，这一点，在公告中已有提及——“若市场波动导致太行水泥和金隅股份的股价之比远远偏离换股比例，可能会导致一方或双方股东大会不批准本次换股吸收合并方案，由此可能引发股价大幅波动，使股东面临投资损失。”
请看图1，金隅股份7月27日的股价与7月7日相比上涨了11.95%，而太行水泥则微跌0.28%。金隅股份的上涨是可以理解的，毕竟这一时间段内恒生指数上涨了5.62%，上证指数上涨了6.37%。反过来，太行水泥不涨也是情有可原的，本来价格就偏高，如果涨过了10.65元甚至10.80元则失去了现金选择权提供的保障。7月28日，太行水泥开盘强劲上涨，最高曾涨至11.25元，却是后劲不继，最终只涨了2.37%，收于10.80元。这一天的走势充分表明了太行水泥的尴尬，当天，大盘是先抑后扬，而太行水泥则恰恰相反。
图1：太行水泥和金隅股份7月7日至7月27日收盘价
单位：元、港元
于是，问题来了，如果这种趋势发展下去，则会给金隅股份的股东大会通过重组方案增添变数——金隅股份的股东们会觉得自己越来越吃亏。此外，金隅股份为异议股东提供了退出请求权——“根据公司章程，于临时股东大会上投票反对吸收合并方案的股东有权要求本公司或同意股东以公平价格（由收购订约方根据公司章程确定）收购其股份，惟上述退出请求权于顺利完成A股发行后方可行使。”虽说我们不清楚该公平价格如何确定，但金隅股份股价的上涨很有可能会导致公平价格上涨。
反过来，如果金隅股份的股价下跌，对太行水泥的股东来说却不会助长反对的情绪，这是因为金隅股份的换股价格相对更接近其内在价值。
从股价来分析，尽管投资者对太行水泥的重组方案相当认可，但不可否认的是，这个案例仍隐隐约约地散着一丝博傻的意味。 巴菲特用下面的公式来判断套利是否值得： 预期年化收益率=[CG-L(100%-C)]/YP 其中：G=如果交易成功的潜在收益 L=如果交易失败的潜在损失 C=预期成功概率，用百分比表示 Y=预期持有时间，以年为单位 P=证券的当前价格
以这个公式来判断，即便交易成功的可能性为100%，即便以太行水泥6月7日[1]10.24元的收盘价和10.80元的现金选择权来计算，如果要持有1年的时间才能完成整个交易，则预期年化收益率也不过5.47%。
问题是，虽说交易失败的可能性不大，但万一交易失败会如何？损失可能是惨重的。与上述公式相比，我更欣赏巴菲特的这句话：“我们坚持一项政策，那就是不管是举债或是采取其他任何做法，希望能在最坏的情况下得到合理的结果，而不是预期在乐观的情况下得到很好的收益。” [1] 6月7日为太行水泥公布董事会关于换股吸收合并决议公告并复牌后的第1个交易日。
案例4：水井坊：最接近巴式套利
水井坊（600779）的套利机会来自于一项可能的要约收购，在我们讨论的4个案例中，这一交易最为接近巴式套利。
3月2日，水井坊发布公告称，“本公司于2010年3月1日接第一大股东四川成都全兴集团有限公司书面通知，告之：Diageo Highlands Holding B.V.（DHHBV）与其合资伙伴成都盈盈投资控股有限公司于2010年3月1日签订了股权转让协议，DHHBV同意受让盈盈所持全兴集团4%的股权。如股权转让经过相关部门批准得以完成，DHHBV将持有全兴集团53%的股权，并将间接控制全兴集团现时持有的本公司39.71%的股权，从而触发要约收购义务。” 一同公布的《四川水井坊有限公司要约收购报告书摘要》披露了更多的细节，其中收购价格的制定仍是以市价为依据：
要约收购报告书摘要公告日前30个交易日内，水井坊股份的每日加权平均价格的算术平均值为21.4465元/股„„经综合考虑，收购人确定要约价格为21.45元/股。
之所以说这起交易最为接近巴式套利，是因为交易中水井坊的股票收购价格最为接近其内在价值（表现在收购价格与白酒行业内主要上市公司的市盈率相仿，我们没有对水井坊的股票作绝对估值），且似乎未受到太多收购预期的影响。
表1：水井坊与白酒行业主要上市公司股价及涨幅比较
市盈率(PE)
[交易日期]
证券代码
证券简称
2010-3-1
[财务数据匹配规则]
上年年报
000858.SZ 600809.SH 600519.SH 000568.SZ 平均 600779.SH
五粮液 山西汾酒 贵州茅台 泸州老窖 水井坊
33.22 49.11 36.38 27.70 36.61 32.89
预测市盈率(PE,历
史预测)
[年度] 2010
[交易日期] 2010-3-1
24.80 28.48 25.82 23.98 25.77 28.86
净资产收益率ROE(扣除／加权)
[报告期] 2009年
度 [单位] %
24.86 23.14 33.51 38.83 30.09 21.92
区间涨跌幅
[起始交易日期] 2010-3-2
[截止交易日期] 2010-7-27 [单位] %
-0.64 24.92 -13.78 2.64 3.28 0.29
我们注意到，收购人DHHBV的实际控制人为国际著名的高端酒类公司帝亚吉欧，而要约收购的目的是“基于DHHBV、盈盈投资以及水井坊此前的成功合作，DHHBV希望进一步增强中外双方在中国白酒行业的合作。”由此来看，DHHBV是在进行战略收购，而不是单纯的财务收购，因此，21.45元的价格即使比市价稍微高出一些都是可以理解的。事实上，DHHBV已将等值于人民币12.64亿元（为本次要约收购所需最高资金总额的20%）的美元存入登记结算公司上海分公司指定账户，作为本次要约收购的履约保证。
此外，水井坊曾于2009年9月8日发布公告称全兴集团的中外双方股东拟就进一步合作、促进合营事业加快发展进行正式会谈，并因此而停牌。然而，一个星期后公司又发布公告称该重大论证事项未通过。我们发现，2009年8月份水井坊股票的交易均价仅为15.35元，这或许是会谈双方没有谈拢的一个重要原因。既然现在已经谈拢，则表明21.45元的价格是双方都可以接受的，不会再反悔。
不过，这项交易也有可能失败。巴菲特在论述套利的特征时曾说，“这类投资的风险并不在大盘走势（虽然在一定程度上也有关联），而在于可能影响公司行为并使其无法实现的事件。这类具备杀伤力的事件包括反托拉斯或者其他的政府行为、股东反对、税务限制等。” 就本案例而言，水井坊在要约收购报告摘要的特别提示中第2条就揭示了最大的风险： 根据国家发展和改革委员会、商务部颁布的《外商投资产业指导目录》（2007年修订）中限制外商投资产业目录中“三、制造业（二）饮料制造业”的规定，名优白酒生产需由中
方控股。
水井坊4月30日发布公告称，“DHHBV 已向商务主管部门提交了关于其从成都盈盛投资控股有限公司受让全兴集团4%股权的审批申请及反垄断审查申请，目前商务主管部门已经受理上述申请。”此后即没有新的进展公告。对乐观的投资者来说，这或许并非坏事，商务部门没有马上予以否决，说明还是有批准的可能。
有趣的是，尽管与前几个案例相比，本案例更具经济上的可行性，但前面的案例中是没有来自政府方面的风险的。由此来看，市场上不会存在真正没有任何风险的套利机会。 不过，即便交易不被批准，套利水井坊的损失也不会太大。
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