张晓东;安小娜
【摘 要】The paper chooses some of the Shanghai＇ close-end funds as sample,selecting the monthly data between Dec.2007 and Nov.2010,and empirically analyses the applicability of CAPM on the fund market with single index model,BJS and cross-sectional model.The conc%本文以上证封闭式基金为样本,选取2007年12至2010年11月的月度数据,采用单指数模型、BJS两步法和横截面检验实证分析了我国基金市场对CAPM的适用性。CAPM并不适用于我国基金市场,原因在于基金市场的不成熟以及投资主体投资理念的非理性。同时CAPM条件过于苛刻,在对资本市场进行检验时应谨慎对待。 【期刊名称】《金融教育研究》 【年(卷),期】2011(024)004 【总页数】5页(P76-80)
【关键词】封闭式基金;CAPM;实证检验 【作 者】张晓东;安小娜
【作者单位】首都经济贸易大学,北京100070;首都经济贸易大学,北京100070 【正文语种】中 文 【中图分类】F830.9
百度百科将封闭式基金定义为:基金在被基金发起人设立时，限定了基金单位的发
行总额，筹足总额即宣告成立，并进行封闭，在一定时期内不再接受新的投资。1991年7月，我国第一支投资基金——珠信基金成立，开创了我国证券投资基金的新纪元。之后，天骥、蓝天、淄博等投资基金作为首批基金在深、沪证券交易所上市，全国性投资基金市场自此诞生。1997年11月14日，国务院证券委员会颁布《证券投资基金管理暂行办法》。同时，中国证监会代替中国人民银行行使基金管理职能。从此，中国证券投资基金业进入了规范发展阶段。2010年11月，上海证券交易所封闭式基金成交5089709手，成交金额6260535万(图1)。 图1 上证基金指数月度成交额(万)与成交量(手)数据来源:Wind资讯
1964年威廉·夏普建立资本资产定价模型(CAPM)，它源于1959年亨利·马科维茨提出的资产组合理论。CAPM是最早的金融资产定价均衡模型，是现代金融理论的三大基石之一。CAPM的简洁性和可操作性，在股票收益预测、投资风险分析等许多问题中得到广泛应用。随着我国基金市场的建立，CAPM是否适合我国基金市场中的基金定价这一问题常常被人忽略。本文利用最新数据来检验CAPM对上海基金市场的适用性。 一、相关文献回归
关于CAPM对资本市场的适用性一直是学者们关注的热点，国内学者较多关注CAPM对我国股市的适用性，而对基金市场关注不足。封闭式基金自诞生至今，其定价问题备受学者关注。唐祝益(1998)认为，封闭型证券投资基金的组织形式与经营方式不同于股份公司，其定价不同于股票，基金价值应该是预期收益的贴现与到期净资产的贴现之和。邵晨、林翔和吴东林(1999)研究得出:封闭式基金完全信息条件下的理想价值与不完全信息条件下的均衡价格之间的差价，是由于存在信息成本和交易成本，有效市场对风险的定价;现实市场的价格与有效市场的均衡价格之间的差价，是由于存在价格操纵可能获得的垄断利润，市场对无效率的定价。宋颂兴(1999)认为基金价格的市场有三种情况:基金价格等于、高于或低于其净值，
研究中出现的观点也有三种情况，即认为基金的价格应该等于、高于或低于其净值。马若鹏(1999)研究得出，封闭式基金的定价受到基金平均投资回报率和股票市场平均收益率的影响。任学敏，徐承龙(2008)利用无套利原理，当股指满足跳扩散模型时，用偏微分方程的方法给出了有违约可能的保底基金的定价和保底不成功概率的公式并作了一些定性分析。
纵观以上文献，我们可以发现，针对封闭式基金定价的研究大多都处于定性分析阶段，定量分析较少。自1991年我国基金市场诞生至今已有20年时间，对于我国基金市场是否适用CAPM却较少受到关注。因此，本文在选取最新数据的基础上，运用Eviews6.0对CAPM对我国封闭式基金定价的适用性进行实证检验。 二、理论基础与数据选取
CAPM是建立在一系列假设条件的基础上，主要描述了证券市场中资产的预期收益率与风险之间关系的理论模型。数学表达式如下:
其中:E(Ri)为股票或投资组合的期望收益率，Rf为无风险收益率，投资者能以这个利率进行无风险的借贷，βi=cov(Ri，RM)/var(RM)是股票或投资组合的系统风险测度，E(RM)为市场组合的收益率。
由于同一横截面的Rf和E(RM)对于各i种证券均是一样的，对上式作横截面数据分析为:
对CAPM适用性的检验，也就是检验如下模型:
该模型为单指数模型，形式为:
其中，Rit=E(Rit)-Rft，RMt=E(RMt)-Rft。Rit是证券 i第 t期的收益率;RMt是市
场组合第 t期的收益率;εit为随机误差。
本文以上海证券交易所挂牌交易的封闭式基金为研究总体，选取其中10只基金为样本(见表1)，观测时间为2007年12月至2010年11月，共计36个月，360个实际数据。由于日数据和周数据为高频数据，容易导致噪声数据的使用，有损系数估计的效率，所以本文采用月度收益率数据为研究对象。月收益率计算公式为:Rt=(Pt-Pt-1)/Pt-1(其中Pt为基金t时的月收盘价格，Pt-1为基金t-1时的月收盘价格)。同时，本文采用观测期间的上证基金指数(000011)作为市场组合的代表，其收益率为市场组合的收益率，能够比较准确地反映我国基金市场整体行情的变化和发展趋势(图2)。
表1 选取样本的基金代码与基金名称
对于无风险利率的选取，国内学者目前没有统一的认识。官方的无风险利率选择一年期定期存款利率，市场的无风险利率可选择1天、7天的质押式回购利率，也可选择国债的二级市场收益率或同业拆借利率。本文遵照大多数学者对无风险利率的选择，选择人民币一年期定期存款利率为无风险利率。即Rf=2.5%，折算为月利率为0.2083%。① 数据来源于中国人民银行网站。
图2 2007年12月至2010年11月上证基金指数收益率走势图数据来源:Wind资讯
三、研究方法与实证检验
本文借鉴Black、Jenson和Scholes(1972)的研究方法(即BJS检验)进行分析检验。将时间序列检验划分为三个时间段:第一个时间段从2007年12月至2008年11月，第二个时间段从2008年12月至2009年11月，第三个时间段从2009年12月至2010年11月。
第一步为单支基金β值的估计。选取第一时间段的月数据，采用单因素模型估计单支基金的β系数，系数值通过单支基金月收益率对市场组合月收益率的回归来
估计。模型设定如下:
Rit表示基金 i在 t时刻的月收益率(i=1，2，…，18);Rf代表无风险收益率，即 Rf=0.2083%;Rmt是市场组合在t时刻的月收益率，即上证基金指数t时刻的月收益率;βi是对基金i的β系数估计;εit是误差项。
在95%的置信水平下，利用Eviews6.0对单个基金的β值进行估计，结果见表2。 表2 单个基金的β值估计基金代码 基金名称 β 基金代码 基金名称 β 500001 基金金泰 0.301437 500008 基金兴华0.5267820.190398500002 基金泰和 0.006475 500009 基金安顺 0.46128500003 基金安信 0.366297 500011 基金金鑫 0.247781500005 基金汉盛 0.607218 500015 基金汉兴 0.767301500006 基金裕阳 0.364223 500018 基金兴和
由表2看出，我国上海证券交易所挂牌交易的封闭式基金的贝塔系数普遍较低。基金汉兴的贝塔系数最大，基金泰和的贝塔系数最小，说明基金汉兴受市场收益影响较大，反之基金泰和受市场收益影响较小。
第二步为基金组合β系数的估计。将基金按照β值大小升序排序，将10支基金分为5组，每组包含两只基金，每只基金赋相同权重，并利用第二时间段的样本数据计算组合的月收益率，组合月收益率取组合内基金收益率的算术平均。然后通过组合月收益率对市场组合月收益率回归估计组合的β系数，模型如下:
其中，Rpt表示基金组合p在t时刻的月收益率(p=1，2，…，5);Rf代表无风险收益率，即Rf=0.2083%;Rmt是市场组合在t时刻的月收益率，即上证基金指数t时刻的月收益率;βp是对基金组合p的β系数估计;εpt是误差项。 在置信水平95%下，利用Eviews6.0对基金组合的β值进行估计(表3)。 表3 股票组合β系数估计
由表3可以看出，基金组合的贝塔系数较单支基金的贝塔系数显著，而且都通过显著性检验，收尾概率也达到相应的显著性水平。说明基金组合受市场收益的影响较大。
第三步为风险与收益关系的检验。利用第三时段的组合月平均收益率(由第三个时间段的基金收益率计算出组合的平均收益率)对第二步得出的组合β值进行横截面回归，对收益与系统风险关系进行实证检验，检验模型如下:
其中，Rp为基金组合第三时段的月平均收益率;βp为第二步得出的组合系数;εp为误差项。表3的结果给横截面回归有力的支持。利用第三步模型进行横截面回归，回归方程如下:
相关检验指标如表4:
表4 风险与收益关系回归相关检验值 从以上实证检验中我们可以看出:
第一，γ0=-0.02088，无风险利率为负数，这一实证结果表明基金投资者忽视了资金的时间价值，投资者投机欲望强烈，而忽视了自身的风险承受能力。 第二，γ1=0.027829，其值偏小，而且t统计量检验未通过，表明在上证封闭式基金市场上，系统性风险与基金收益之间并不具备明显的线性关系。
第三，拟合优度不高，F统计量不显著。说明上证封闭式基金市场上风险与收益相关性不强。风险和收益关系并不像CAPM理论所预期的那样，系统风险并非是决定收益的唯一因素，非市场性风险对股票收益率的影响也很大。 四、结论
本文对上证基金市场的月度数据进行CAPM和BJS检验，结果表明:上证基市系统性风险与基金收益相关性很差，基金系统性风险在基金定价中没有太大作用;基金
的平均收益与系统性风险并不是CAPM预料的线性关系，还有其他风险因素在股票定价中起着不可忽视的作用;在上证基金市场上，投资者投机欲望强烈，忽视资本的时间价值，一味追逐高收益而忽视高风险。
实证检验结果也说明，CAPM对我国基金市场的实用性较差，我国基金市场仍是一个不成熟的市场。鉴于此，我国基金市场应在以下几个方面努力:合理引导预期，避免投机;培育合格的基金投资主体，成熟投资观念;完善信息披露机制，提高信息公开程度。同时也说明，CAPM假设条件过于苛刻，在对资本市场进行检验时应谨慎对待。 参考文献:
［1］唐祝益.封闭型证券投资基金的定价方法［J］.证券投资研究，1998(7). ［2］宋颂兴.封闭型证券投资基金定价研究［J］.数量经济技术经济研究，1999(9).
［3］任学敏，徐承龙.有违约风险的保底型基金的定价［J］.同济大学学报，2008(6).
［4］马若鹏.证券投资基金的定价分析［J］.技术经济与管理研究，1999(1). ［5］邵晨，林翔，吴东林.中国证券投资基金定价分析［J］.统计与决策，1999(8).
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